התפתחויות בשווקים: האם משולש האירו-דולר–שקל יצא מאיזון?

התפתחויות בשווקים: האם משולש האירו-דולר–שקל יצא מאיזון?

הדולר נחלש, אבל השקל גם הוא נחלש

התנודות האחרונות בשווקי המט"ח, ועיקרן היחלשותו של הדולר אל מול האירו, החלשות השקל מול הדולר (ובהתאם גם מול האירו), מציבות מספר סימני שאלה באשר לכיוון שערי החליפין בתקופה הקרובה. התנודות מהוות שינוי ביחס לתבנית המוכרת לנו מזה כשלוש שנים – ובה השקל במגמת התחזקות מול הדולר, והדולר במגמת התחזקות מול האירו. כאמור, צירוף של שתי מגמות אלה (החלשות השקל מול הדולר והחלשות הדולר מול האירו) יצרה תנודה משמעותית בשער האירו-שקל:

1

כפי שניתן להיווכח, התנודה בעיקרה ניכרת בשע"ח האירו-שקל – בו השער חזר למצבו לפני שנה, תוך השלמה של סיבוב של תיסוף ופיחות של כ-10%. מכיוון, ששער האירו-שקל נקבע, במידה רבה, מהצטלבות שני הצמדים הנזילים יותר – אירו-דולר ודולר-שקל, נמקד בהם את מבטנו.

בעצם, המפתח לתנודה נעוץ בחולשתו של הדולר בעולם. מאז בחירתו של טראמפ לנשיאות (נובמבר 2016), וביתר שאת מאז נכנס לתפקידו (ינואר 2017) החל הדולר להיחלש אל מול סל המטבעות:

2

מגמות מאקרו בסיסיות

תמונת המאקרו של ארה"ב, גוש האירו וישראל נראית טובה מבעבר, במיוחד בהשוואה למצבה לפני כ-8 שנים. עם זאת, המגמה המוכרת לאורך השנים האחרונות, לפיה הכלכלה בישראל חזקה במיוחד, הכלכלה האמריקנית צומחת והכלכלה האירופית מצויה באי-ודאות – כבר עומדת בפני שינוי. אם נבחן את תמונת מצב המאקרו של שלושת הכלכלות, נראה כי עיקר הגורמים אשר דחפו את השקל להתחזק, את האירו להיחלש ואת הדולר לדשדש שינו כיוון:

3

פירוט:

גוש האירו

  • צמצום המדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי האירופי – בסוף יולי 2012 הבטיח מריו דראגי, נגיד הבנק המרכזי האירופי, כי יעשה "כל מה שניתן כדי להציל את האירו". חמש שנים אחר כך, ולאחר שנראה שגוש האירו הצליח להתייצב אחרי תקופה סוערת, ציין דראגי כי הוא שוקל להשעות בהדרגה את המדיניות המרחיבה של ה-ECB.
  • סיכון פוליטי נרגע – התחזקות מגמות "פרו"-איחוד ברחבי היבשת (בדגש על הבחירות בצרפת). נראה, כי נמנע גל של "עזיבות" של האיחוד ונמשכת מגמת הכרסום בתמיכה במפלגות בדלניות.
  • סיכון פיננסי נרגע – משבר החוב של ממשלות אירופה נרגע, ואתו ירדו התשואות על אג"ח הממשלתיות של מדינות ה-PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד). נראה, כי בחודשים האחרונים התערבות של הבנק המרכזי האירופי בשילוב ממשלת איטליה מנעו זעזוע בשוק הבנקאות האיטלקי. לאחר מספר שנים בהן התנהל האיחוד ממשבר פיננסי אחד למשנה, לקראת הקיץ, לא נראה משבר פיננסי חמור באופק.
  • התחזקות שקטה של כלכלת האיחוד, בדגש על "הקטר הגרמני". גוש האירו צמח בשנה האחרונה בכ-2.1%, בעל שיעור אבטלה של 9.1% (המהווה ירידה של 1% ביחס לנתון לפני שנתיים), ובעל חוב ממשלתי שהולך ומצטמצם. בתוך כך, הכלכלה הגרמנית שומרת על יציבות בצמיחה (קצב של כ-1.7% בשנה) לצד שוק עבודה חזק במיוחד (אבטלה של 3.8% בלבד).

ארה"ב

  • מגמה עקבית של החלשות הדולר מול סל המטבעות מאז בחירתו של טראמפ. זאת, כחלק ממדיניות מוצהרת של שר האוצר מנוצ'ין ושר המסחר רוס כדי לתמוך בייצוא האמריקני.
  • אין הפתעות בגזרת הריבית – עליית הריבית המדודה של הפדרל ריזרב נערכת בהתאם לציפיות ובאופן מדוד ואיטי. אין כרגע באופק גורמים חיצוניים (כגון הרעה משמעותית בשוק עבודה או התפרצות אינפלציונית) שעלולים לאיים על המשך מגמת עליית הריבית. שיעור האינפלציה בארה"ב מתקרב לתחום היעד ולא צפויה התפרצות אינפלציונית.
  • קשיים לממשל טראמפ – חלק ניכר מהאופטימיות של הכלכלה האמריקנית מאז בחירתו של טראמפ לנשיאות נשענה על האמונה כי יצליח ליישם מספר רפורמות שיתמרצו את הכלכלה האמריקנית. בראשן, רפורמת הבריאות, רפורמת המס, תכנית ההשקעה בתשתיות לצד קיצוץ רוחבי בתקציב הפדרלי ורפורמת אנרגיה. עד כה, ממשל טראמפ מתקשה מאד ליישם את הרפורמות הללו, במיוחד לאור כישלונו המתמשך בנושא ביטול "אובמהקר". מצטייר, כי הנשיא נתקל בהתנגדות גורפת מצד המחוקקים (משתי המפלגות) לכל אחת מהרפורמות הללו.

ישראל

  • עליה בסיכון הפוליטי – על רקע תחושה שתקופת ממשלת נתניהו, אשר הייתה סמן יציב לגבי כלכלת ישראל מאז שנת 2009, עומדת בפני זעזועים בתקופה הקרובה.
  • צמיחה גבוהה לצד פרסום אינדיקטורים פושרים – כלכלת ישראל נהנתה מצמיחה גבוה בהשוואה לכלכלות המערב לאורך כל שנות המשבר, וביתר שאת בשנתיים האחרונות. עם זאת, בחודשים האחרונים מתקבלים אינדיקטורים שיתכן ומצביעים על החלשות הצמיחה. בראשם, החלשות של התפוקה התעשייתית, החלשות המדד המשולב של בנק ישראל ודשדוש בצריכה הפרטית. אפשרות לקיפאון מחירים בשוק הנדל"ן מציב עננה באשר להמשך העליה בצריכה הפרטית של משקי הבית, דבר שמסכן את המשך הצריכה בשנים הקרובות.
  • אינפלציה אפסית לצד ריבית נמוכה – על אף חוזק הצמיחה, שוק העבודה והצריכה הפרטית, האינפלציה בישראל ממשיכה לדשדש ואינה רחוקה באופן משמעותי מיעד האינפלציה של בנק ישראל. בהתאם, כל עוד סביבת האינפלציה תישאר אפסית, בנק ישראל לא יעלה את הריבית במשק.

האם השקל עדיין חזק מדי?

השקל זכה בתואר המפוקפק של "המטבע החזק בעולם" (או לפחות המטבע החזק מבין מדינות ה-OECD) למחצית הראשונה של שנת 2017. זאת, על אף התערבות עקבית של בנק ישראל במסחר. אין ספק, כי האינדיקטורים של המאקרו אכן תמכו בשקל חזק. גם התיקון האחרון הותיר את השקל בעמדה דומיננטית מול המטבעות העיקריים בעולם (Major Currencies), בהתייחס ל-12 החודשים האחרונים:

4

בעיקרו של דבר, הוא התחזק ב-12 החודשים האחרונים באופן מובהק כנגד כל המטבעות העיקריים (majors) למעט הקרונה הנורבגית. הדבר שבעיקר עומד לזכות השקל ובבסיס להתחזקותו לא השתנה – בישראל הריבית הריאלית גבוהה יותר מזו של כמעט כל מדינות ה-OECD. יתרה מכך, לא נראה כי מצב בסיסי זה עומד להשתנות בקרוב.

עד כה, נהוג לחשוב שבטווח הארוך הפקטור החשוב והחזק ביותר שקובע מגמות של שערי חליפין הוא פערי ריביות בין המדינות השונות. ככל שהריבית גבוהה יותר בגוש מסוים, כך הוא נהנה מתנועות הון משאר העולם והמטבע שלו מתחזק. תופעת "מלחמת המטבעות" שהלכה ותפסה תאוצה מאז שנות המשבר (2009) הייתה של הורדה דרסטית של ריבית בכל העולם, מתוך רצון להחליש את המטבע. עם זאת, כאשר כל הכלכלות המובילות עשו זאת במקביל, אזי האפקט של החלשת המטבע נחלש.

כאן, נכנס אלמנט נוסף שיש לקחת אותו בחשבון – האינפלציה. תנועות הון נגזרות, בסופו של דבר, מתנאי שוק ריאליים, כלומר – הריבית הריאלית ששוררת בכל מדינה. כאן היה טמון סוד הכח של השקל. על אף שהריבית הנומינלית של השקל היא נמוכה (0.1%), הרי שאם נשקלל גם את ציפיות האינפלציה בישראל (כ-0.6% לשנה) נראה כי הריבית הריאלית עומדת על כ- 0.5%- בלבד. לעומת זאת, הריבית בארה"ב שנראית לכאורה גבוהה (1.25%) הינה שלילית כאשר לקוחים בחשבון את הציפיות הריאליות. על גוש האירו דבר זה נכון על אחת כמה וכמה.

5

זהו המנוע העיקרי סביב חוזקו של השקל אל מול כל סל המטבעות, על אף שהריבית הנומינלית של בנק ישראל היא לכאורה מאד נמוכה:

6

כל עוד האינפלציה בישראל תישאר אפסית, מגמה שעלולה להחריף בהינתן קירור מחירים בשוק הדיור והמשך ביצוע רפורמות להורדת יוקר המחיה, הרי שבנק ישראל אינו צפוי לעלות את שיעור הריבית. כך, הריבית הריאלית בישראל תמשיך ותישאר גבוהה יחסית אל מול גוש האירו וארה"ב. מצב זה אמור למנוע פיחות משמעותי של השקל לאורך זמן.

לפי ראייה זו, על השקל להמשיך ולהתחזק. אך האם זה מספיק כדי לתמוך בהתחזקות יוצאת הדופן שלו?

תנודה זמנית, תיקון או שינוי מגמה?

התנודה האחרונה במשולש הדולר-אירו-שקל עומדת בניגוד למגמה שהתרגלנו אליה בתקופה האחרונה. כאן ניצבת שאלה מכרעת – האם מדובר בתנודה זמנית או היפוך של מגמה.

עד כה, לא ראינו אירועי מאקרו המצדיקים מחשבה כי מגמת היסוד של התחזקות השקל אל מול סל המטבעות עומדת להיפסק. יתרה מכך, ישנם סימנים לפיהם התנודה האחרונה של השקל מול הדולר, וכן של האירו מול הדולר הן תנודות קיצוניות מדי שאחריהן יהיה תיקון בטווח הקצר.

מעבר לניתוחים טכניים, המצביעים על כך שהתנודה האחרונה היא חזקה מאד (כגון תנודות קיצון שההסתברות להתרחשותן נופל מ-5% ואינדיקציות למכירות יתר של הדולר), ישנם כמה סימנים לכך מכיוונים אחרים. אינדיקטור מעניין שראוי לשים אליו לב הוא הפרת הקורלציה בין מרווח הריבית של אג"ח ממשלת גרמניה ביחס לארה"ב לאופק של 10 שנים ושער האירו-דולר. עקרונית, ככל שהסיכון היחסי של גרמניה לארה"ב נמוך יותר, כך אמור שער האירו להתחזק. החל מסוף יוני 2017, אנחנו עדים למגמה הפוכה, שהולכת וצוברת נפח:

7

סימן זה מעיד על "היפרדות" של תמחור האירו-דולר מרכיביו הריאליים (שמרביתם קשורים לסיכון הבסיס של כלכלת האיחוד) אל תוך תחום של ספקולציה. זה כר נח מאד לתיקון של האירו-דולר כלפי מטה.

בהינתן מצב זה, מוקדם מדי, להבנתנו, להכריז על שינוי מגמה של החלשות השקל באופן מובהק אל מול הדולר והאירו. עדיין, בראיה ארוכת טווח, התנודה החזקה האחרונה היא עדיין בגדר תיקון של השקל (שהתחזק יותר מדי) ושל האירו (שנחלש יותר מדי).

מהם הלקחים העיקריים שניתן להפיק ממצב זה?

1.  לקח א': מסוכן להתבסס על תחזיות של אנליסטים.

המהלכים האחרונים של הדולר-שקל, אירו-שקל והאירו-דולר עומדים בניגוד לתחזיות מרבית האנליסטים, אשר העריכו שמה שהיה הוא שיהיה. ניתן לראות זאת בבירור בריכוז התחזיות כפי במפרסם ה"בלומברג", בהם השינוי האחרון "פוספס". לפי מיטב ניסיוננו, האנליסטים לרוב מתקשים לחזות שינויים חדים בשערי החליפין.

8

2.  לקח ב': גם אירועים לא-סבירים מתממשים.

התנודה האחרונה (בגזרת הדולר-שקל, אירו-שקל והאירו-דולר) חרגה ממתחם הסבירות. כלומר, ההסתברות הסטטיסטית להתרחשותו בעוצמה כזו בפרק זמן קצר כל כך, בהינתן פרמטרים של השוק שהיו ידועים לנו בשבועות האחרונים (שערים, סטיות תקן, ריביות וכדומה) היא נמוכה מ-5% (על פי ההגדרה היבשה, התרחש "אירוע קיצון"). אף על פי כן, התנודה החזקה קרתה.

3.  לקח ג': לא כל תנודה היא בהכרח שינוי מגמה.

על אף התנודה החזקה האחרונה, עדיין אין הכרח כי כיוון המגמה השתנה. הסיבות לחוזקו של השקל עדיין שרירות וקיימות. כמו כן, חולשתו של הדולר מול האירו היא אולי מוגזמת.

תמיד לאחר תנודה חזקה קיימת אי-ודאות רבה בשוק. סקירה זו הציפה מספר סימני שאלה בסיסיים לגבי העתיד, במיוחד לגבי חוזקו של השקל. במצב עניינים זה, על חברות לפעול בזהירות בעת ביצוע פעולות גידור. לאחר פרק זמן ארוך, יצואנים יכולים לגדר בשערים אטרקטיביים יותר, במיוחד אל מול האירו. לעומת זאת, על היבואנים להתנהל בזהירות על רקע אי הודאות, אולם להמשיך ולגדר. האפשרות שהתנודה האחרונה מבשרת היפוך של מגמה עבור השקל צריכה להרתיע יבואנים מאי-ביצוע של פעולות גידור.

Style Switcher

Layout options
Header options
Accent Color Examples
Background Examples (boxed-only)
View all options →